MPTフォーラム

フォワード・ディスカウント・パズル:展望

和歌山大学経済学部 福田祐一
京都大学経済学部 斉藤 誠

[要約]

本論文は,外国為替先物レートの不偏予測性(forward exchange rate unbiasedness)の仮説がほとんどすべての通貨の組合せについて統計的に棄却されているという実証的なファインディング,すなわちフォワード・ディスカウント・パズル(forward discount puzzle)が,どの方向に分析フレームワークを拡張することによって理論的に説明されるのかを展望している.特に,危険回避行動を明示的に取り入れていくアプローチと,貨幣市場の流動性効果(liquidity effect)を組み込んでいくアプローチのふたつの拡張を検討している.後者の流動性効果には,名目貨幣成長率の上方シフトが直物レートの期待変化率と直先スプレッドに相反する影響を与え,パズルを解明する可能性がある.

*本稿の作成にあたっては,一人のレフェリーより大変有益なコメントを頂いた.また,編集者の谷川寧彦氏からも編集上のアドバイスを頂戴した.ここに謝辞を申し上げたい.当然ながら,本稿に錯誤を含んでいれば,筆者たちの責任である.

日経225オプション・ボラティリィティーの
システマティック・エラーと原資産価格トレンド

大東文化大学経済学部 村瀬 安紀子

[要約]

本研究は,日経225インデックス・オプション・ボラティリティーのシスマティック・エラーについて実証分析を行ったものである.同市場において,原資産価格が上昇トレンドを持つ期間にのみ2つのシスマティック・エラーが観測されるという事実を指摘し,プット・コール・パリティーから推定される日経225インデックスの値を原資産価格として用いると,推定されるインプライド・ボラティリィティーには上記のシスマティック・エラーが消滅することが示される.また,上記のシスマティック・エラーは,日経225インデックス公表値と日経225インデックスのポートフォリオの実際上の売買価格が乖離していることにより生じている可能性があり,オプション価格が原資産市場に関して追加的情報を提供している可能性が示される.

*本論文は,金融学会1994年度春季大会および理論計量・経済学会1994年度大会報告論文をもとに作成したものである.本論文の作成にあたっては,小林孝雄,若杉敬明,国友直人,T. Marsh,岩田暁一,米沢康博,久保田敬一,飯原慶雄,辻幸民,奥村綱雄,喜井三希代氏の諸氏ならびに東京大学ワークショップ,横浜国立大学・南山大学共同財務論ワークショップ,関西経済研究センター・ファイナンス・セミナー,日本銀行金融研究所研究会の出席者から,貴重なコメントを頂いた.論文投稿,改訂に際しては,レフェリーの方および編集者の倉澤資成氏から細部にわたり有益なコメントを頂いた.また,文部省科学研究費および日本証券奨学財団から資金的援助を受けた.記して,感謝の意を表したい.言うまでもなく,残された誤りは筆者の責任に属する.

転換社債の情報伝達機能
―日本市場のevent study―

横浜国立大学経済学部 倉澤 資成
横浜国立大学大学院修士課程 段 憶鳴
東京証券取引所 広田真人

[要約]

さまざまな財務政策が,外部投資家とのコミュニケーション手段となりうる,との認識はいまや一般的であり,資金調達手段の一つである転換社債の発行が市場に何らかの情報を伝達する機能をもつ,との理解は洗練された理論モデルの指摘にとどまらずより素朴な議論からも示唆される.本論文は,転換社債が市場に対して情報を提供する機能を果たしているのか,情報を伝達しているとするならば,どのような情報なのか,等をいわゆるevent studyの手法を用いて検討する.その結果,1987年から1990年まで,転換社債発行のアナウンスに対して有意な反応を示していた市場が,1991年以降ほとんど反応しなくなったことが判明した.前者は「バブル」期の例外的現象と見られがちであるが,ただちに,そのように結論することはできない.1990年以前の超過収益率を吟味すると,転換社債発行に対する市場の反応には,これまでの理論的研究と整合的であるという意味で,一定の合理性が認められるからである.

*この論文の基礎となった研究に対して,倉澤は文部省科学研究費(課題番号08453012)からの資金援助を受けた.なお,この論文における見解はすべて著者の個人的なものであり,著者の所属する機関とは無関係である.

円金利スワップ・スプレッドの実証分析

QUICK総合研究所 浜野光恵

[要約]

金利スワップ取引の信用リスクはかなり小さいと考えられるので,スワップレートと国際利回りのスプレッドは,信用リスクではなく,LIBORと国債利回りの差であるTEDスプレッドを反映したものであると思われる.本論文では,円金利スワップ・スプレッドは,TEDスプレッドと,市場参加者の裁定取引やヘッジ取引の影響を強く受けているという仮説を検討した.

TEDスプレッドと市場要因を説明変数として円スワップ・スプレッドの回帰分析を行ったところ,スワップ・スプレッドは,長期のものほどTEDスプレッドの影響が小さいことが判明した.これは,TEDスプレッドが均衡水準に収束する傾向があるためと考えられる.また,利付金融債の利回り,金利,スワップ取引高などの市場要因がスプレッドに有意に影響を与えている.市場要因の影響はスワップの年限毎に異なっており,市場参加者の取引ニーズが年限ごとに偏っていることを示している

*本論文の作成にあたり,田中周二氏,室町幸雄氏,宇野淳氏,編集者の浅野幸弘氏から有益なご助言をいただいた.厚くお礼を申し上げたい.なお,本論文の意見にかかわる部分は全て筆者の私見であり,所属会社の見解とは無関係であることをお断りしておく.

債券先物のデュレーション公式

筑波大学社会工学系 岸本直樹

[要約]

長期国債先物契約等の債券先物が,金利感応的なポートフォリオの運用やリスク管理において極めて重要な役割を演じていることは,衆目の一致する点であろう.本論文では,利付債先物契約のデュレーションについて,いくつかの有用な公式を示す.具体的に言えば,まず,ファイナンス文献の一部に見られる利付債先物契約のデュレーション公式が,実は,最割安銘柄の先物受渡日における経過利子が0であることを前提にしていて,そうでない場合には妥当しないことを示す.また,この公式について,最割安銘柄の先物受渡日における経過利子が0でない場合の正しい公式を示す.次に,最割安銘柄のデュレーションをもとに利付債先物契約のデュレーションを直接計算する公式を示し,その式に直感的な解釈を与える.